近日，海通证券公告称，海通证券全资子公司海通国际控股和私募股权投资公司TPG子公司UT Capital Holdings签订协议，海通国际控股将向UT Capital Holdings收购恒信金融集团100%的股份，交易对价7.15亿美元。

此为国内券商首次收购融资租赁公司，目前这一交易还有待上海金融办、证监会以及商务部反垄断局批复。

“这是一单三赢的买卖。”一位接近这桩交易的消息人士如此评价，卖方TPG五年获得一倍以上的利润，买方海通证券进入一块可以杠杆经营的新领域，而对于恒信来说，找到了一个资金实力雄厚的新东家，并为融资租赁行业的资产定价树立了标杆。

揭秘交易始末

为了卖个好价钱，TPG聘用了一个实力雄厚的团队。承销投行是UBS（瑞银）和Morgan Stanley（大摩），财务顾问是会计事务所PWC（普华永道）），法律顾问是律师事务所Cleary Gottlieb（美国佳利），并找了波士顿咨询公司做了一份关于中国融资租赁市场的调查报告。

2008年，TPG收购原日新租赁的故事还曾在当时引发“围观”。

根据当时的公开消息，2007年日新租赁的母公司日本日新集团出现流动性危机，TPG以注资的方式，分别付给日新集团约1.76亿美元，取得其43%的股权；又以1.025亿美元的价格，获得日新租赁50%的股权。

同时，TPG和日新集团的协议中还包含转换条款：若TPG投资日新集团后的第3年、第5年，日新集团股价分别低于TPG投入时价格的2倍和3倍，或日新集团进入破产程序，或从东京证交所退市，将触发TPG增持日新租赁至90％股权的事项。

这一触发条款无疑发生了。加上10%股权的尾款和其他各项费用，TPG以3.2亿美元的价格获得了原日新租赁100%的股权，后更名为恒信租赁。

“低价接盘→重组→变革→改造→卖出获益”，TPG不止一次地复制国际PE常用的这一获利模式。因此， 出售恒信只是早晚的事，自去年以来就开始出现传言。

直到今年4月底，TPG 正式宣布出售恒信金融集团100%股权，报出8亿美元的价格。

消息人士透露，5月份，瑞银和大摩开始接触买家。先后有来自欧美、日本、台湾、香港、新加坡、国内等地区的数十家买家表示感兴趣，并做了前期尽调工作，在6月底参与了第一轮报价。其中，市场传言，日本的三井住友、国内的联想集团[1.22%]等均参与其中。

第一轮报价过后，主要以出价为依据，对买家进行了综合排名。7月底，由恒信高管团队开始对几家排名靠前的买家进行专场路演。此后进入第二轮报价。市场消息称，后期的竞争主要落在海通证券、联想集团和一家日本金融集团之间。

终于在9月25日，海通证券全资子公司海通国际控股和TPG达成协议，以7.15亿美元的价格收购恒信金融集团100%股权，折算人民币43.76亿元。

从3.2亿美元到7.15亿美元，TPG用五年的时间获得了1.2倍的利润。

值得注意的是，每一单并购往往都并不是想象的那样顺理成章，此次交易也不例外。

据了解，8月份，37号文（《关于在全国开展交通运输业和部分现代服务业营业税改征增值税试点税收政策的通知》）的正式实施，直接影响到了此次交易的第二轮报价。

消息人士透露，包括联想集团在内的最后几家买家，担心营改增的政策将对恒信租赁的存量和未来业务产生不利影响，纷纷调低报价。“好在9月份财政部发布了营改增政策修改的两个方案，最后的政策应该对行业不会产生太大的影响。海通也才给出比较理想的价格。”

其次，不只海通证券，包括其他买家在内，在洽谈过程中均提到希望保证恒信租赁现有高管团队的稳定，并将这一条件作为交易能否成行的必要条件之一。

实际上，TPG宣布出售恒信后，业内就有传言称恒信租赁CEO李思明将离职。其间买卖双方以及高管团队也进行了商谈。近日，记者向李思明本人证实，其不会离开，恒信租赁的高管团队也将保持稳定。

从海通证券的公告也表明，海通证券经营管理层正研究及制定恒信租赁高级管理人员及员工的长效激励方案（如期权激励计划等），并在履行完必要的内外部审批程序后予以实施。

行业资产定价标杆

恒信金融集团是2007 年TPG及其附属公司在香港设立的一家资产公司。其拥有两家全资子公司，分别为恒信租赁和恒运租赁，以及一家通过恒信租赁间接拥有的全资子公司泛圆。

其中，恒信租赁2004 年7 月9 日在上海注册成立，注册资本和实收资本均为2.025亿美元，是中国最大的外资控股租赁公司之一，也是恒信金融集团的核心资产，主要业务集中在医疗、印刷、政教、机床等设备租赁领域。

资料显示，2012年恒信金融集团营业收入13.74亿元，净利润2.78亿元，公司总资产105.1亿元，净资产为21.5亿元。2013年上半年营业收入6.7亿元，净利润2亿元，公司总资产113.5亿元，净资产为23.5亿元。

“此次收购的估值不低，对应2013年中期业绩数据，1.86倍PB；对应2012年15.8倍PE，2.04 倍PB。目前A股的渤海租赁市盈率和市净率分别为1.25倍和18.8倍，H股上市的远东宏信为1.03倍和7.8倍。”安信证券研究报告指出。

但是，中信建投分析师指出，考虑到渤海租赁和恒信租赁在ROE上的差异，2012年渤海租赁的ROE为6.95%，而恒信为12.93%，这一价格也是公允的。

近两年，越来越多的融资租赁公司寻求上市和股权转让，但由于国内融资租赁行业发展不成熟，融资租赁公司管理制度、财务制度等各方面不完善，又缺少定价先例，融资租赁一直面临资产定价的难题。

对于融资租赁公司高管和股东来说，恒信此次2倍PB的定价无疑为行业资产定价提供了标杆，在业内引起不小的反响。

而恒信租赁也“傍上”一家资金实力雄厚的新股东。海通国际控股是海通证券在香港设立的全资控股的投资控股公司，其控股的海通国际证券在香港上市。

消息人士透露，之所以通过海通国际控股收购恒信，一方面是考虑到境外机构收购外资股权的便利，另一方面是因为海通国际证券上市后的融资积累了大量闲置资金。“加之海通证券在国内的信用力，恒信租赁未来在获取金融机构资金方面将会非常便利。”

此外，海通证券在境内外近220家营业部，拥有400万零售客户和超过1万个机构客户及高端客户，这在李思明看来，都可以为恒信租赁的业务拓展提供帮助。
对于海通证券来说，业内认为，融资租赁行业与证券业务在投融资、兼并收购、资产证券化等领域具有很强的协同效应，对于打造大投行业务具有积极作用。

“通过整合融资租赁业务，海通证券能够为客户提供包括直接股权投资、债务融资结构性融资、融资租赁在内的更加全面的服务。”一位券商人士表示。

另一方面，自2007年以来，融资租赁行业进入快速发展阶段，复合增长率超过50%。但与发达国家相比，我国融资租赁行业的渗透率仍然很低，仍有较大的发展空间。

“未来5年，融资租赁行业的复合增长率至少可以达到30%。”中信建投分析师认为。

除此之外，还有多位业内人士提到，融资租赁行业还将受益于上海自贸区的政策红利，加之海通证券的地缘优势，恒信租赁未来的发展将有更多的想象空间。

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